中央银行透明性探究论文

2022-05-08

今天小编给大家找来了《中央银行透明性探究论文(精选3篇)》仅供参考,希望能够帮助到大家。摘要:中国目前存在的征信模式大致可分为三种:以中央银行征信系统为中心的中心化模式、以当前各互联网公司信用评分为代表的征信模式、第三方征信机构模式。随着金融服务需求的日益增长,传统征信模式的弊端逐渐显露出来。区块链作为一种新兴的互联网应用技术,受到了广泛关注。

中央银行透明性探究论文 篇1:

附加预期泰勒规则在通胀预期管理中的应用及启示

摘要:附加预期泰勒规则内含通胀预期因素,通过该规则行事,可以提高货币政策透明度、可信性和有效性,从而起到稳定公众通胀预期的作用。中国人民银行虽然没有明确提出按照附加预期泰勒规则行事,但多项实证研究表明,附加预期泰勒规则是可以很好拟合我国货币政策操作的。本文阐明了附加预期泰勒规则的含义,回顾不同学者对附加预期泰勒规则的实证检验结论,探究附加预期泰勒规则对通胀预期的作用机制,总结附加预期泰勒规则货币政策实践需要注意的问题,最后提出附加预期泰勒规则对我国通胀预期管理的启示。

关键词:附加预期;泰勒规则;通胀预期;管理

文献标识码:A

20世纪70年代的理性预期革命开创了对私人主体预期行为的研究,随后预期行为模式被越来越多的引入到经济金融分析中,不少传统的经济理论模型经过预期修正得到更为广泛的应用,如“附加预期的菲利普斯曲线”等。中央银行货币政策操作受到价格刚性、金融市场摩擦以及货币政策传导受阻等因素的影响,存在货币政策传导滞后性,因此中央银行制定和执行货币政策需要引入前瞻性分析。泰勒规则作为一种货币政策规则,在多国的货币政策操作中得到检验,其中不乏对附加预期泰勒规则的检验。中国人民银行虽然没有明确提出按照附加预期泰勒规则行事,但是陆军和钟丹(2003)、张代强和张屹山(2007、2008)、叶志辉(2008)的研究表明,附加预期泰勒规则是可以很好拟合我国货币政策操作的。本文阐明了附加预期泰勒规则的含义,回顾不同学者对附加预期泰勒规则的实证检验结论,探究附加预期泰勒规则对通胀预期的作用机制,总结附加预期泰勒规则货币政策实践需要注意的问题,最后提出附加预期泰勒规则对我国通胀预期管理的启示。

一、附加预期泰勒规则的含义

附加预期泰勒规则由Clarida,Gali和Gertler于2000年提出,与简单泰勒规则(Taylor,1993)相比,附加预期泰勒规则强调每期目标名义利率是包括了预期通货膨胀和预期产出缺口以及相应通货膨胀水平的函数,而简单泰勒规则将利率政策定位在对滞后通货膨胀和产出的调整上,而不是对这些变量的预期做出反应,在这个意义上,简单泰勒规则可以理解为前瞻性泰勒规则的特例。此外,在实际的货币政策操作中,如果中央银行依据简单泰勒规则行事,即中央银行根据实际发生的通胀和产出与目标值的偏离来设定下期利率,那么中央银行就会遇到数据可得性问题,政策的操作性和可行性大打折扣。而中央银行利用专业技术优势和信息优势,依据附加预期泰勒规则行事,一方面可以为中央银行反通胀货币政策建立一个比较好的声誉,另一方面选取预期变量而非上期实际值来进行利率设定可以更有效地实现目标优化。

需要明确的是,附加预期泰勒规则中的预期因素是对未来经济环境的预期,不仅仅包括预期通货膨胀率,还包括预期产出缺口,这样更能够全面反应私人主体对未来经济形势的判断和看法。当然,多数学者在进行实证分析时,仅将预期因素限于通货膨胀率。

二、附加预期泰勒规则在通胀预期管理中的实证检验

中央银行如果通过货币政策操作影响公众通胀预期,需要首先理清公众通胀预期的形式。Pfajfar和Zakelj(2010)利用实验经济学方法检验发现30-35%被调查者的预期是趋势型外推式预期,5-10%为适应性预期,35-45%被调查者使用理性预期,其余为混合型预期。外推式预期和适应性预期是后顾性预期,在此预期形式下,已经发生的货币政策能够对公众预期产生影响;理性预期形式下,公众将利用所有可获得的信息,包括已经发生的和当期的货币政策,以及未来货币政策制定所需的所有信息,来形成自身的理性预期。

中央银行将泰勒规则作为货币政策操作的行为准则时,需要针对特定预期形式。如果公众通胀预期是基于政策制定者的当期行为和已发生的行为,那么根据过去政策行为来描述政策工具运行轨迹的简单泰勒规则及后视性泰勒规则是能够影响公众预期的,中央银行需要保持货币政策的连续性,以便公众能够将当期政策作为未来政策的指示器。如果公众通胀预期是理性预期形式,中央银行应依据附加预期泰勒规则行事,在根据预期通胀和预期产出缺口制定政策的同时,将相关的制定过程透明化,从而对公众的理性预期形成施加影响。Clarida,Gali和Gertler(1998)认为,西方七国的货币政策更多地是由预期因素而非滞后因素推动实现的。Clarida,Ga-li和Gertler(2000)建立的附加预期货币政策反应函数估计结果发现沃克尔-格林斯潘(Volcker-Greens-pan)时期的利率政策比之前的利率政策对预期通胀的反应更加敏感,同时利用的一个简单宏观模型证明了沃克尔-格林斯潘时期的利率规则具有稳定性。Mehra(2000)通过添加一个长期债券利率变量代表长期预期通胀,构造了一个前瞻性政策反应函数,分析表明1979年后的联邦基金利率能够对长期债券利率的变化做出显著的反应,但1979年前则不然。Orphanides(2001)发现,引入前瞻行为的确能改善联邦利率对产出缺口和通货膨胀缺口的反应,而随着预测区间长度的增加,效果则急剧下降。Pfaj-far和Zakelj(2010)利用实验经济学方法检验了附加预期的泰勒规则和简单泰勒规则对预期形成和预期异质性的影响,研究发现货币政策能够影响预期形成过程,在简单泰勒规则和具有较高反应参数的附加预期泰勒规则下,通胀波动性要显著低于较低反应参数的附加预期泰勒规则,此外,货币政策显著影响预期异质性的程度,特别是影响外推式预期。

1980年代,随着经济学对预期异质性研究的不断深入,学习论逐步发展起来,通胀预期得以以具体公式形式进行描述,泰勒规则分析也转入经济均衡是否能向理性预期均衡收敛,以及经济系统均衡是否存在确定性和稳定性等方面。Bullard和Mi-tra(2002)检验了不同形式泰勒规则下理性预期均衡的稳定性,发现泰勒规则仅在一定的参数限制条件下才能正常运行。Bullard和Mitra研究了附加预期泰勒规则下,私人主体和政策制定者均使用最小二乘方法作出通胀预期和产出缺口预期,他们发现通胀预期参数大于1时产出缺口预期参数非负且足够小,货币政策能够在学习论下实现确定的、稳定的理性预期均衡。如果通胀预期参数大于1,同时产出缺口预期参数很大,那么经济是非确定的。Bull-ard和Mitra的分析强调了泰勒规则在获得稳定且确定的利率规则过程中的重要性,同时他们的研究表明即使在经济系统是确定的,即存在唯一固定解的情况下,学习论的稳定性分析仍然必须十分谨慎,政策制定者必须选定适当的政策参数以实现学习论的

稳定性要求。此外,一些研究将学习论和最优管理结合起来,提出“干中教”(Teaching by Doing)效应,用以分析中央银行对公众通胀预期的影响机制。King(1996)分析了私人经济主体通胀预期是央行长期通胀目标与通胀滞后项加权平均的“内生性学习”情况,此时私人经济主体预期不是即时调整,也不完全依赖于货币政策,但是中央银行可以通过迅速降低通胀目标使私人部门确信央行稳定价格承诺的可信性。King将此称为“干中教”效应,也就是说选择某一特定的通胀率能够影响通胀预期调整速度。Hoeberichts和Schaling(2000)利用线性和非线性菲利普斯曲线分析了干中教效应,他们允许中央银行以实际行动影响私人部门学习过程,研究发现,通过快速抑制通货膨胀,央行可以引导私人部门意识到央行反通胀的可信性,由此降低反通胀的产出成本,也就是说引入“干中教”效应能够加速反通胀进程,降低反通胀成本。

三、附加预期泰勒规则对通胀预期的作用机制

附加预期泰勒规则将预期通胀和预期产出缺口引入泰勒规则,构造一个前瞻性的货币政策反应函数,一方面向公众提供反映未来通胀变动路径的有用信息,降低公众通胀预期形成的成本;另一方面,可以使货币政策建立一种承诺机制,避免货币政策的短视和机会主义倾向,提高货币政策的透明度、可信性和有效性,稳定公众预期。附加预期泰勒规则对通胀预期的作用机制具体表现在以下两方面。

第一,附加预期泰勒规则下的操作利率不是取决于已经实现的或“事后”的通胀率,而是取决于根据可获得信息而做出的对未来通胀率和产出缺口的预期。Batini和Haldane(1999)认为附加预期泰勒规则中的预期通胀能够体现反映未来通胀路径经济指标所包含的所有信息。中央银行依据附加预期泰勒规则行事可以有效地向公众传递未来通货膨胀走势信息,降低公众收集未来通胀形成的相关信息成本,有效引导公众预期。

第二,附加预期泰勒规则可以给中央银行提供一种利率调整的参考标准以及检验利率调整有效性的尺度。根据附加预期泰勒规则,只有通胀缺口或产出缺口发生变化时才需要调息,中央银行可以根据缺口变化的幅度来决定是否调息,从而为货币政策建立一种承诺机制,提高货币政策的透明度、可信性和有效性,稳定公众预期。实践表明,那些以盯住通货膨胀为货币政策最终目标的国家在各自的货币政策规则设计中充分体现出前瞻性的特点(Batini和Haldane,1999),前瞻性货币政策规则大大提高了货币政策决策的透明性和可信性(Svensson,1999)。

四、附加预期泰勒规则货币政策实践需要注意的问题

第一,在理性预期假设下,长期通胀预期的非稳定性只来源于货币政策失信于价格稳定承诺。附加预期泰勒规则本质上没有假设私人主体是理性预期,而是将私人预期按照学习论下最优理性预期均衡收敛方式反馈至货币政策制定过程中。Pfajfar和Zakelj(2010)研究表明现实生活中各种类型的预期是并存的,无论公众采取何种预期形式,以及在不同的预期形式之间转换,一旦中央银行未能对通胀压力进行充分有力应对,公众将怀疑中央银行维护价格稳定承诺的可信度,公众预期本身便能产生经济非稳定性,因此货币政策应该将通胀预期锚定在通胀目标附近。

第二,附加预期泰勒规则的参数应精心设计。在简单泰勒规则中,名义利率调整幅度应大于实际通胀率的变化幅度,才能保证经济均衡的确定性和稳定性,同时使通胀压力能够迅速缓解,有效锚定预期,阻止通胀恐慌蔓延。而附加预期泰勒规则的参数要求更为严格,预测误差和相应的修正机制可能造成经济非平稳性,货币政策制定需考虑政策行为参数的可学习性限制。另外,附加预期泰勒规则可能造成多重均衡,即均衡的不确定性,不确定条件下,理性预期均衡不唯一,经济不一定处于合意的理性预期均衡点。附加预期泰勒规则经过精心设计是可以避免不确定性的。

第三,附加预期泰勒规则要求当期私人预期是可观测的。虽然多个机构开展了公众对未来通胀预期和未来产出缺口预期的调查,但是调查的准确性是有待商榷的。如果公众预期观测值服从白噪声过程,那么经济系统的稳定性和确定性都不会受到影响,而且如果测量误差很小的话,经济均衡点将接近于最优解。然而,如果测量误差很大,这将恶化经济运行。此外,由于使用不同的学习规则和/或不同的估计初始值,公众和中央银行的预期是不同的,如果这种预期异质性是暂时的,仍可使用标准的预期稳定条件。如果预期异质性是永久的,经济稳定性条件对于具体假设尤为敏感,则需要施加更多限制才能实现稳定性。

五、附加预期泰勒规则对我国通胀预期管理的启示

附加预期泰勒规则可以成为中央银行执行货币政策强有力的参考工具,尽管这种机制在货币政策操作中还需注意很多问题,但是它对于我国通胀预期管理还是有很多启示意义的。

第一,货币政策规则行事可以向公众提供更多的稳定信息。一旦有“规则”来约束货币政策,中央银行就可以增强政策公信力,并向市场提供更为有效和稳定的政策信息,同时,还可以减少市场波动。

第二,提高政策透明度,便利化公众学习行为。货币政策实现预期效果需要公众与中央银行的互动与配合,当公众的知识是不完全的并且通过学习不断改进知识积累时,货币政策需要提高政策透明度,向公众传递稳定性信息。同时中央银行应公开对未来经济走势预期的形成机理,便利化公众学习行为,降低公众稳定预期的形成成本,以避免公众预期产生的经济非稳定性。

第三,利用附加预期泰勒规则锚定通胀预期是通胀预期管理的关键环节。锚定通胀预期和通胀预期管理实际上是硬币的两面,如果通胀预期能够很好锚定,对其管理也即更为简便。附加预期泰勒规则本身内含通胀预期因素,如果中央银行能够对规则参数及预期变量运行轨迹进行精准描述并向公众公布,这无疑会显著影响公众通胀预期形成。此外,如果中央银行能够公布一个固定不变并满足基本稳定条件的长期通胀目标,并对实际通胀偏离通胀目标采取及时有效的政策行动,对锚定通胀预期能够起到进一步的巩固作用。

第四,应进一步推动利率市场化。附加预期泰勒规则需要一个可操控的市场化利率作为操作工具,同时需要不同利率之间存在联动,以及货币政策利率传导途径的顺畅。我国利率市场还需要一个较长的过程才能逐渐完善上述条件,而利率市场化应该作为附加预期泰勒规则发挥作用的一个条件加以完备。

作者:刘宁

中央银行透明性探究论文 篇2:

区块链技术在征信领域的应用

摘 要:中国目前存在的征信模式大致可分为三种:以中央银行征信系统为中心的中心化模式、以当前各互联网公司信用评分为代表的征信模式、第三方征信机构模式。随着金融服务需求的日益增长,传统征信模式的弊端逐渐显露出来。区块链作为一种新兴的互联网应用技术,受到了广泛关注。介绍我国存在的几种征信模式,阐述区块链的原理、技术要点及其在征信领域的可行性,指出区块链技术在私钥丢失、用户被遗忘特权、系统安全、信息存储等方面的局限性。虽然区块链技术有很多优势,但要实现其在征信领域的应用场景还有很长的路要走,仍需要积极探索和研究,力争使区块链技术的效用最大化地发挥出来。

关键词:区块链技术;征信业;信用

引言

在互联网金融与大数据飞速发展的时代背景下,信用越来越凸显其重要性。我国目前的征信模式可分为三种:第一种是以中央银行征信系统为中心的征信模式,其数据主要来自于银行、证券公司、保险公司等金融机构,权威性高但存在数据不全面、更新不及时等缺陷。第二种是以各互联网公司信用评分为代表的征信模式,其数据主要来自于用户在互联网平台交流、交易等行为所产生的记录,具有数据杂乱、信用评估不全面等缺陷。第三种是第三方征信机构模式,其数据主要来自于第三方外部采集,并且使用特殊的信用模型对所收集到的信息进行加工、整理。此种模式虽有效缓解了以上两种模式数据不全面、数据分析准确性低等问题,但其信息的完整性、及时性不足,且容易引发用户故意刷信用分的道德风险问题。可以看出,以上几种征信模式存在严重的信息不对称、数据采集不全面、不能直接读取原生数据、信用评价精确性低等弊端。

在现有交易活动过程中,由于交易双方缺乏信任,往往需要第三方中介机构的参与。但第三方中介机构往往存在诸多中间环节,而区块链技术的出现,可以有效规避这些烦琐、冗余的中间过程。区块链可以看成是由一个一个的分散区块,链接起来的分布式系统。每个区块之间都可以直接进行信息共享实现去中心化,利用非对称加密技术保证用户隐私,利用时间戳实现信息回溯,利用不可篡改保证数据真实。在互联网时代,用户的信用信息不止储存在金融机构,还出现在互联网平台及交易媒介,而区块链技术在征信领域的应用,可以有效地打破各个信息主体之间不互通的现状,同时用户信息的安全性也有了一定的保障。

一、区块链的原理和技术要点

1.区块链原理。拜占庭将军问题—即人们在与不熟悉的客户进行交易时,如何不被对方欺骗。

2.区块链技术要点。一是去中心化。区块链中有大量的节点,每一节点的权利和义务都是相同的,这些节点没有一个处在中心位置,系统中的所有节点都参与数据的记录和验证。二是不可篡改。每一区块都包含前一个区块的哈希值,所有区块依次相连,形成一条主链,然后分布式存储在区块链节点,一旦数据被添加到区块链上,就会永久地存储起来,无法被篡改和删除。三是透明性及匿名性。数据保存在区块链的所有终端设备中,每个终端设备都能查看到全部的交易信息。而且在交易过程中,区块链以公钥地址而不是交易者的个人信息来进行运转,从而实现透明性下的匿名性。四是共识机制。“共识”机制是指区块链理论形成的新的信用机制,即没有第三方中介机构的背书,只需相信共同的算法就能建立起信任。

3.区块链技术在征信领域应用的可行性分析。首先,在现实生活中,信任问题主要是通过第三方中介服务机构提供信任背书来解决的,区块链技术利用去中心化的数据库架构完成数据交互信任背书,构建算法信任,摒弃了传统模式的中心化信任。其次,数据不再由第三方机构进行二次加工,可以直接得到原生数据。数据真实、可靠、准确性高。再次,信用数据不再存储在各个信息采集机构,打破传统征信模式的信息不对称及信息不互通现象。最后,中央银行、各金融机构、各互联网平台、监管部门等信用信息采集机构,可以通过达成共识,实现不同的应用场景。

二、区块链技术在征信领域应用的局限性

1.区块链技术私钥加密公钥解密的天然特性,使得用户信息得到强效保护,但同时也存在一定的安全隐患。私钥保存在用户手中,没有第三方参与,一旦用户泄露或丢失私钥,将会导致其不能对原有的信用数据进行读取与操作,即使用户重新加入区块链系统,用户也无法对之前的信息进行回溯,因此会对用户未来的信用管理造成影响。

2.区块链技术的不可篡改性,将会保留用户的所有信息,即使是按照法律允许删除的信息也不能删除,用户的“被遗忘”权利不能很好地被实施。

3.区块链的所有操作过程都与网络息息相关,所以未来网络风险是区块链进一步发展过程中应解决的首要问题。每个交易者的所有信息都可在区块链上查询到,一旦受到黑客攻击或网络漏洞,将给整个交易市场和所有参与者带来极大危害。

4.若所有用户都加入到区块链中,数据的容量将会变得非常巨大。随着时间的推移,人们将会产生越来越多的信息。而且区块链采用广播的方式对每一条链发布信息,交易信息发布给全部节点又需要耗费一定的时间,网络使用量大的时候容易出现网络堵塞。

5.目前区块链存在多种共识机制,怎样说服整个行业接受一个共识机制,使用同一个平台,让链上参与方能最大化其价值以带来真正的效应,是未来区块链技术研究的主要问题。

6.作为用户自身来说,如何说服居民进入区块链,强制进入还是自愿进入,以何种方式运作区块链征信系统,怎样保障用户信息安全,数据采集的维度等等问题,都是未来区块链征信系统应着重解决的问题。

结语

区块链技术的天然特性可以很好的解决现有征信业务的一些痛点,实现业务模式的创新。例如,链上所有参与人均可实时、无差别地获取市场中所有交易信息和资产记录,有效解决了信息不对称问题,而且智能合约简化了支付结算流程并提高效率。同时,各参与方之间基于透明的信息和全新的信任机制无须再耗费人力、物力、财力等。但区块链技术尚不成熟、征信领域的应用场景尚不完善,也缺乏相应的行业标准。所以,我国应积极推进区块链技术的研究建设,积极推进相关的法律法规建设,积极探索并改进其信用信息等方面的潜在问题,积极建立规范统一的行为规则,大规模推进其与征信领域的應用场景结合,早日实现区块链技术的效用最大化。

参考文献:

[1]  孙国贸,李猛.区块链技术在个人征信领域应用研究——基于数字普惠金融视角[J].公司金融研究,2017,(1):118-129.

[2]  陈芊汝.区块链与大数据技术的结合对互联网征信发展的启示[J].金融视界,2016,(11):53-58.

[3]  解黎,姚世坤.区块链在征信领域应用探究[J].征信,2018,(8):26-30.

[4]  时明生.区块链技术在征信业的应用探析[J].征信,2018,(1):20-24.

作者:陈凯志

中央银行透明性探究论文 篇3:

桥水基金的投资秘笈

达里奥通过桥水基金实现了从草根到国际基金大鳄的华丽蜕变,同时还将自身的投资哲学“复制”给公司全员,共同开创了业界多种影响深远创新投资策略,如货币管理外包、分离Alpha和Beta策略、绝对收益产品以及风险平价等。

“多重影分身”对于动漫迷来说并不陌生,它是《火影忍者》的主角漩涡鸣人常用的一招忍术,能够瞬间复制多个本体,并合力攻击对手。作为全球最大的对冲基金创始人、美国亿万富翁雷·达里奥(Ray Dalio)就有这种神奇的“分身术”。

达里奥通过桥水基金实现了从草根到国际基金大鳄的华丽蜕变,同时还将自身的投资哲学“复制”给公司全员,共同开创了业界多种影响深远创新投资策略,如货币管理外包、分离Alpha和Beta策略、绝对收益产品以及风险平价等。

桥水基金的一举一动都会惊动全球金融界的神经。5月中旬,桥水基金在中国上海注册分公司,引来媒体轰动。作为iShares MSCI新兴市场ETF最大的机构投资者,桥水中国的设立,被人们当作中国A股纳入MSCI的预兆。事与愿违,两者并未“牵手”,但桥水基金的霸气已然侧漏。

桥水基金成立于1975年,主要服务于机构投资者,其客户包括养老基金、捐赠基金、国外的政府(包括中国)以及中央银行等。现在,它有超过270家机构客户,一半在美国,一半在海外。

据伦敦LCH投资公司的统计数据显示,桥水基金旗下“纯阿尔法基金”,从1975年至2015年末累计赚取了450亿美元,超越索罗斯的量子基金,成为绝对规模上为投资者赚钱最多的基金。

桥水公司最开始只是一家为客户提供投资咨询与资金管理的小公司,在残酷的金融界经历近半个世纪的风霜雪雨而屹立不倒,反而成长为“没有朋友的”的金融大鳄,其中的秘诀,必须从其创始人雷·达里奥身上开始挖掘。

试图打败市场

与桥水公司同样知名的,还有达里奥所写的内部员工手册—《行为原则》,其中详细罗列了桥水公司的管理思想、哲学以及具体行事准则,无疑这就是世人竞相追逐的“投资秘笈”。此外,其中还包括公司創始人的成长经历。

达里奥是一个很普通的孩子,并且是一个中下的学生。“我想做的事一件就是花钱,所以我存卖报、割草、扫雪,在饭店洗盘子,在我12岁时就开始了,做了球童。”

在20世纪60年代,美国股市繁荣。当球童的达里奥第一次用“积蓄”买了唯一只每股交易价低于5美元的东北航空股票,后因公司破产被收购后,股价涨了三倍。达里奥尝到了投资的甜头,但过了不多久就在市场上输钱了。渐渐地,他意识到判断操作正确有多难,并且错误的成本也难估量。因此,他“试图打败市场,并弄明白如何去做。”

四年后,达里奥进入附近的长岛大学读书的时候,他手上的股票投资组合已价值几十万美元。

在大学时代,达里奥从中下生升级为优等生,因为“我可以学到自己感兴趣的事,因为喜欢,并不是不得不做。”在这段时间里,达里奥研究并开始交易当时十分冷门的商品期货,其原因是期货交易的保证金较低,可以挣更多钱。当时受甲壳虫乐队的影响,达里奥学会了冥想,能让思考更加清晰和更有创造性,“我的成功得益于此”。

1971年,达里奥在长岛大学毕业后,进入哈佛商学院读书。去哈佛前的那个暑假,他在纽约证券交易所实习。一天他正在公寓观看尼克松讲话,开始尝试解读其影响。“纸币的价值来源于黄金的背书,但现在美国政府将不再遵守这个承诺了。“因此他预期会看见股市大跌。但事实是,第二天的道琼斯平均指数却上涨了接近4%,金价也大涨,史称“尼克松大涨”,随后布雷顿森林体系瓦解,以美元为中心的世界货币体系崩溃。达里奥很快认识到,他不能相信自己的经验。所以,他开始研究美元贬值和之后的市场大涨背后的因果联系。他发现,货币贬值已经在很多国家发生过,布雷森顿林协议的破灭只是其中一件,虽然各国经济环境不同,但对经济的影响都是相同的。

他表示:“对我来说,这是上了一课。我开发了一套可操作的能预判市场惊喜的方法。我尝试不要让我的经验主导我的思维方式;我能超越我的经验来分析经济机器是怎么运作的。”达里奥认识到,他可以通过把经济和市场分拆成不同的成分,研究这些成分在不同时间的不同关系,进而理解经济机器。这种思维方式是全天候交易策略的核心。

商学院第一学年结束后,他成功说服了美林大宗商品部的董事给了他助理的实习工作。不过,大宗商品交易在当时依然处于无人问津的地位。

1972,由于之前全球货币体系的崩溃,通胀急升,大宗商品价格疯涨,直接引发了1973年美国的石油危机。美联储不得不采取紧缩的货币政策来遏制通胀,结果,股票市场大衰退,相反,大宗商品期货交易则迎来了它的黄金时机,相关领域的人才供不应求。

哈佛商学院毕业后,达里奥加入了Dominick & Dominick当上了公司大宗商品部的主管,可惜,未过一年,因股市市场的不景气拖累整个公司陷入了困境。1974年,他跳槽加入了另一家证券经纪公司Shearson Hayden Stone,还是在他最喜欢的大宗商品期货部门任职,给养牛的农场主和谷物制造商们提供风险对冲的建议。1974年新年前夜,达里奥跟部门老板出去喝酒,发生争执,结果把他老板揍了一顿。同一年,在加州食物谷物生产者协会的年会上,有传闻说他请来了脱衣舞演员当众表演。结果,他被炒了鱿鱼。

1975年,年仅26岁的雷·达里奥在纽约的公寓里成立了桥水公司。当时,他积极地在大宗商品、货币和信用市场进行交易。达里奥开始的业务是给企业客户提供风险咨询服务,同时也提供每天的市场走势评论,名为“Bridgewater每天市场观察”。其竞争的优势在于创新和高质量的分析。

麦乐鸡触发投资灵感

达里奥的客户包括麦当劳和一家全球最大的鸡肉生产企业。当时麦当劳正准备推出麦乐鸡这个新产品,所以非常担心鸡肉的价格会上涨,这将迫使麦当劳在提高零售价格或缩减利润率之间作出艰难的选择。麦当劳希望对冲鸡肉价格上涨的风险,但当时并没有活跃的鸡肉期货市场。鸡肉生产企业也不会同意以固定价格出售产品的,因为它们也担心生产成本上涨,定价的供货合约可能会造成损失。

经过一番思考,达里奥给最大的鸡肉生产企业出了一个主意。鸡肉的价格莫过于由小鸡价格(这是很廉价的)、玉米和豆粕价格组成。玉米和豆粕价格是鸡肉生产成本波动的主要影响因素。于是,达里奥建议把玉米和豆粕合成一个合成期货(对冲策略),这样就能有效地对冲鸡肉生产企业对价格波动的风险,进而就能给麦当劳提供一个固定的供货价格。最终,这家鸡肉生产企业完成了这笔交易,而麦当劳也顺利地在1983年推出了麦乐鸡。

麦乐鸡触发了达里奥的投资灵感,他认为,债券的价格也可以分拆成实际收益率和通胀因素。企业债券收益率又可以分拆成市场名义收益率加上信贷利差。如果资产可以分拆成不同的成分,那么在把这些成分重新组合起来,也能看作是一个投资组合。

为了更好地理解负债管理,达里奥和其他同事会为企业量身定做一份“风险管理计划”:1)为企业确定风险中性立场;2)设计一个对冲计划,实现风险中性;3)企业通过聘请桥水公司,并基于这些中性头寸表现给予桥水报酬,来主动管理这些对冲头寸。久而久之,桥水公司已经管理着价值7亿美元的企业负债。

1987年,桥水公司开始转向资产管理业务。那时,世界银行的养老基金已经一直跟踪桥水公司的研究成果。基于这些研究成果和Bridgewater多年负债管理的记录,他们托桥水公司开设了一个500万美元的债券账户。根据十多年管理负债的经验,桥水公司用相同的方法开始构建投资组合,并取得良好收益。随后,其它养老基金也开始利用桥水的服务。

在桥水的客户中,Rusty是一家大型美国日用消费品本地制造商旗下养老基金的首席投资官。他认为政府债券的回报太低,而且会占据大量的资金,不应该纳入投资组合。但同时,他也很担心会受到通缩型经济衰退风险(经济大萧条)的威胁。所以他咨询了达里奥。

达里奥认为,资产配置的目标并不是依赖于预测什么时候会出现通缩,而应该是寻找一个平衡的方案。在出现通缩式经济衰退的时候,债券的表现是最好的。经济强劲增长的时候,股票的表现是最好的。而当货币出现紧缩的时候,现金是最有吸引力的。为了对冲这个风险,应该利用长久期债券对冲风险,而且债券的风险应该与股票的风险相当。“长久期债券,或等价的期货产品,将令投资组合在经济增长的惊喜前找到平衡,同时不会放弃回报。”

此后,桥水公司就开始管理该客户的债券投资组合。

达里奥进一步发展了这套投资理念,提出四宫格理论,尝试绘制出投资者在过去和未来可能面对的一系列经济环境(相对于预期的高通胀、低通胀、高增长、低增长)。为了实现平衡,给每个情景分配相同的风险。这个四宫格把全天候交易策略的关键原理都绑在一起了,成为了全天候交易策略的一个模板。

上世纪70年代油价大涨,80年代通缩和2000年以后令人失望的经济增长,这都是与大家期望不同的经济环境改变。而达里奥的四宫格框架就能很好地捕捉这些经济环境变化。更重要的是,这个框架还能捕捉到未来未知的惊喜。

在桥水公司开始采用全天候交易策略以后,已经出现了很多经济运行的惊喜。很多惊喜是这个交易策略之前从未碰上的,但这个交易策略还是能很好地抵御了这些惊喜。达里奥的框上就是为各种惊喜而构建的,而并不是为任何具体的惊喜而构建的,这也是他一开始的努力方向。

全新构建全天候交易策略

桥水不仅是风险平价的先锋,也率先将通胀联系债券纳入机构投资组合。一次,一个美国基金会曾经咨询了桥水公司一个问题:怎么才能连续保持5%的实际回报?因为章程规定,基金会必须每年支出其资产规模5%的资金,所以为了保持基金会能永远运作,必须保持每年实现5%的实际回报。

这时,给客户的投资组合应该是一个能提供实际收益的投资组合。通胀联系债券,这种债券会支付实际收益率外加实际通胀率的回报,所以只要找到一只能支付5%实际回报的通胀联系债券,就能满足基金会5%的要求。然而问题是,美国那时候不存在这样的债券。这种通胀联系债券在英国、澳大利亚、加拿大和一些其它国家已经很流行。作为一个货币和债券投资经理,达里奥知道怎么以美元为基准对冲投资组合的汇率风险,消除掉汇率波动的影响。所以,他尝试构建一个全球的通胀联系债券投资组合,并以美元为基准对冲汇率风险,作为给这个美国基金会提供的投资解决方案。但是,当时全球的实际收益率只有约4%,所以需要对通胀联系债券增加一点杠杆才能达到基金会5%的要求。

达里奥由此意识到,通胀联系债券是高效但被严重忽视的资产类型。在通胀上升的经济环境中,通胀联系债券表现很好,但股票和普通政府债券都会表现不佳。结果,通胀联系债券填补了构建传统投资组合中,分散投资风险的缺口。后来,当美国财政部决定发行通胀联系债券时,相关官员就咨询了桥水公司对构建这类证券的意见。其在1997年提出的建议,决定了美国通胀保护证券(TIPS)今天的设计。

全面成型的全天候交易策略出现在1996年。当时,达里奥希望把所有托管资金放在一起,构建一个资产配置的组合,这个组合能在他离开以后仍能长期保持可靠。于是他总结和归纳了桥水公司发现的投资原理,把对冲麦乐鸡的风险、帮助Rusty平衡投资组合和管理通胀联系债券的经验,都放进了一个真实的投资组合里。所有的资产都放进了描绘所有可能出现的经济环境的四宫格框架中(四等分风险分配)。

通过研究,达里奥已经知道怎么在不同的经济环境归类资产类型。他们也知道在四宫格中的所有资产类型可能会同时上涨。这就是资本系统的运作模式。如果央行印钱,那么那些有好投资机会的人会把钱借走,用这些钱实现更高的收益。这些投资的证券主要有兩种形式:股票(所有权)和债券(债权)。因为央行印钱,所以四宫格中的资产分类并不能完全抵消对方的风险;但这些资产的总回报长期总能高于现金利率的回报。全天候交易策略中对经济环境的头寸已经被相互抵消了,剩下能赚取的就是风险溢价。

对于新构建的全天候交易策略,达里奥形容为“就像发明了之前从未试飞过的飞机”。它看起来是对的,但能飞吗?达里奥开始用自己的资产“试飞”,不断重新平衡这个资产组合。

2000年的科网股泡沫爆破,再一次证明了“股票市场没什么是确定的事情”,达里奥的全天候交易策略理念慢慢开始被机构投资者接受。

据最近的调查显示,大部分机构投资者都了解全天候交易策略,25%的投资者正在他们的投资组合中使用,虽然这也说明了大部分投资者还没有使用这种新技术。

复制达里奥

正如球童达里奥当时想“要打败市场,就要弄明白如何去做”一样,但即便有了卓越的全天候交易策略,也可能因个人判断失误而失败,因为没有人知道将来会发生什么。

在《行为原则》中,达里奥强调了这一观点:“让我相信这是正确选择并不容易。”“许多人不会为他们的观点付出代价(成本),但在市场上却不是这样。”“舆论通常是错误的,所以我必须成为一个独立的思考者。”“为了挣钱,尽可能在别人错误时,你必须是对的。”

达里奥在《行为原则》给出了对应答案,并称“这些是我一直以来学到的最重要的原则”:1)为我自己喜欢的而工作,而不是别人想让我干的而工作;2)提出我能收集到最好的独立观点来实现我的目标;3)通过挑战我能找到的最聪明的人来检验我的观点,所以我能发现错误在哪里;4)警惕过度自信,处理好不知道不了解的事;5)努力面对现实,体验所做决定的结果,反思我做的来改善现实和我所做的决定,从而提高我自己。

因此,达里奥就如要求自己一样,要求桥水公司的“极端透明性”:所有员工都可以当面指责对方,无论级别高低、年龄长幼,只要致力于探究真相、解决问题;在背后说人坏话被严格禁止,因为这种行为没有任何价值,只会破坏员工凝聚力;公司内部的会议和通话都被录音,室内甚至还装有录像机,用以记录和调查;各种商业决策,都要对员工开诚布公,以保证所有人都了解真实情况,从而做出准确判断……

达里奥正在被复制!这可能正是金融大鳄40年持续精进的秘诀。

作者:龚雄武