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上市公司股权激励与经营绩效的实证研究

更新时间 2012-4-7 17:46:22 点击数:

    摘要:股权激励的基本思路是通过让管理层持有公司股份,从而使其与所有者的利益趋于一致,以使管理层为了增加自身收益而努力为企业利益最大化服务。但在我国目前的市场环境下,股权激励的实施效果如何,股权激励是否能提高公司业绩,对这一问题还没有确切答案。基于探究股权激励实施效果的目的,以2008~2010年国内实施股权激励计划的上市公司为研究对象,实证研究股权激励与公司业绩之间的关系。研究结果表明:在我国,从长远来看,上市公司股权激励能提高企业经营绩效。
     关键词:上市公司;股权激励;经营绩效
    现代企业最重要的特征之一就是企业所有权和经营权相分离。企业的所有者拥有最终的财产所有权和剩余索取权,但往往没有直接的经营控制权;而企业的管理层拥有直接的经营控制权,却不承担最终的决策风险。在这种情况下,所有者和管理层之间形成了委托代理关系,由于二者的利益目标不一致,会产生利益冲突,管理层为了自己的利益最大化,不惜损害股东的利益。因此,股东必须采取有效的措施,防范管理层的这种行为。股权激励就是这样的一种措施,它将管理层的报酬与企业的长期经营业绩联系起来,管理层在自身利益最大化的同时,也可以实现股东利益最大化。同时,股权激励可以起到约束经营管理者的短期行为,防范经营管理者的道德风险,从而减少所有者的监督成本,减少所有者和管理层的矛盾,有效地解决委托代理问题。
    近年来,我国上市公司中运用了大量的股权激励制度,同时,国家也制定了一系列与股权激励相关的政策,如《上市公司股权激励管理办法》,《国有控股上市公司股权激励试行办法》等,这两个政策文件的颁布为股权激励措施的实施创造了良好的环境。虽然近年来国内外学者在股权激励效应方面做了大量的实证研究,可研究结果也不尽相同。实施股权激励计划的上市公司越来越多,而作为一种长期的激励制度,股权激励是否有作用,主要取决于实施股权激励能否提高企业的经营绩效,这就为股权激励在提高经营绩效方面进行实证研究,提供了必要性。
    本文在借鉴前人研究成果的基础上,选择了我国2008~2010年实施股权激励的449家上市公司1 347个样本,实证研究了我国上市公司实行股权激励与公司经营绩效的关系。
    一理论分析与研究假设
    (一)股权激励对公司经营绩效的隐性作用(1)基于委托代理理论的分析。根据委托代理理论,由于作为委托人的公司股东与作为代理人的经理层的效用函数不一样,作为委托人的公司股东,总是期望代理人能尽其所能来实现公司价值和股票价值最大化。然而,由于委托人和代理人之间的信息不对称,代理人掌握更多的信息,且具有对企业的实际控制权,这样就可以逃避股东的监督,以谋求个人效用最大化。这主要表现为道德风险(代理人为了逃避责任而不努力工作)和逆向选择(代理人为了自身利益而做出有损于委托人利益的决策)[1]。这必然导致两者的利益冲突。因此,作为委托人的股东需要建立一套行之有效的激励与制衡机制来监督和激励代理人的行为。
    根据委托代理理论,为了降低股东对管理层的监督成本,需要一套有效的激励机制。管理层股权激励不失为一种长期有效的激励机制,通过让管理层购买或作为报酬赋予管理层公司股票的方式,使管理层成为企业的内部股东,也就赋予了其剩余索取权,这样使企业经济效益直接影响到管理层的自身利益,这也关系到能否通过股价的上涨获得更多的收益。因此,企业管理层将尽最大努力去提高企业价值,以达到股东价值最大化和个人利益最大化。
    (2)基于人力资本理论的分析。人力资本理论认为人力资源对社会进步起决定性作用,但人力的取得需要耗费资源作为代价。根据这一理论,管理层所持股份是给予经营者人力资本的投资收益。
    在经济发展的传统时代,非人力资本决定企业生存与发展,非人力资本所有者在企业中拥有统治地位,其利益也高于人力资本所有者的利益。但在知识经济时代,非人力资本不再是企业生存与发展的决定性因素,取而代之的是人力资本,这也导致了人力资本和非人力资本所有者地位的变化。因为,企业利润的创造在很大程度上取决于管理层经营管理能力的强弱和经营管理水平的高低,换句话讲,就是企业的一部分利润,应当是管理层人力资本这一生产要素的报酬,因此,管理层有权享受企业剩余索取权。
    管理层以持有公司股份的方式获得公司剩余索取权,这肯定了管理人员所拥有的人力资本的价值。这样管理人员得到股权收入以体现其人力资本的价值,同时得到工资报酬体现其劳动价值,这将在很大程度上激励企业管理层努力工作,提高企业的经营绩效。
    (3)基于“利益汇聚假说”的函数关系分析。根据Jensen和Meckling(1976)[2][3]提出的“利益汇聚假说”,当代理人持有公司股票比例较低时,就有很大动机从事道德风险行为;随着代理人持股比例的增加,与其他股东利益逐渐保持一致,这将减少代理人偏离股东利益的行为,从而提高公司的经营绩效。基于理性人假设,一方面,管理层在分配企业的经济资源时必然会考虑自身利益,以及选择对自己有利的经营决策;另一方面,公司股东也是理性人,其聘用管理层是希望其不考虑个人利益,而是充分考虑公司和股东的利益,因此,股东希望管理层选择最有利于公司和股东的经营方案,这就产生了管理层和股东之间的矛盾。然而,通过让管理层持有本公司的股份即通过股权激励,使管理层变成企业的股东,这样就可以使两者的利益取向趋于一致,这将会使管理层减少侵占股东利益的行为,降低股东与管理层之间的委托代理成本,最终体现为公司经营绩效的提高。管理层持股比例越高,其可以从公司经营绩效增长中获得的收益也越多,但管理层也会在公司经营绩效下降时蒙受更大的损失。因此,管理层为了实现自身利益的最大化,必将努力工作以提高企业的经营绩效。当经营管理者持股比例(即股权激励比例)达到100%时,其个人利益与公司的整体利益将完全趋同,此时公司的经营绩效实现最大化。
    根据利益汇聚假说对管理层股权激励比例与公司经营绩效的关系进行函数分析如下:假设管理层努力工作可获得的净收益为U(x),那么可以得到:(二)股权激励对公司经营绩效的显性作用股权激励将管理层的工作努力程度和公司经营绩效捆绑在一起,这使得管理层为了实现自身效用最大化而努力工作,从而实现公司经营绩效的提高。用公司股票价格反映公司经营绩效,股票价格是股权激励显性作用传导的关键因素。股票价格主要取决于管理层提供的信息和股东的反映。由于股东与管理层之间信息的不对称,因此,股东希望通过股票价格的变动来了解上市公司的经营情况,管理层也希望从股价变化中知晓市场对公司未来发展的评估。
    通过对管理层进行股权激励,一方面可以鼓励管理层积极制造信息,让股价体现公司的经营情况,提高资本市场的运行效率,使资金得到合理的配置。另一方面,管理层通过持有本公司股份而享有公司剩余索取权,就会根据股票价格信号,从公司和股东的利益出发合理配置企业的实际经济资源。在企业资源得到有效合理的配置后,企业的经营绩效就自然会提升。
    综上所述,股权激励对企业经营业绩的显性作用在于:通过激励股东和管理层积极制造资本市场资金和企业实际资源配置的信息,并通过股票价格的信号传递来实现资源合理有效的利用,从而提高公司的经营绩效。除此之外,股权激励机制将管理层的努力程度和企业经营绩效反映在股价上,改善了二者之间的信息不对称,降低了代理成本,提高了经营绩效。股权激励对经营绩效的作用如图1所示。
    (三)研究假设
    根据上述理论分析可知,股权激励把管理层和股东的利益捆绑在一起,股权激励比例越高,对管理层的激励作用越大,经营管理者的努力程度越高,其在职消费越少,这使得经营管理者与股东的利益趋同效应越大,代理成本越小,从而公司经营绩效越好。因此提出本文假设:上市公司股权激励可促进公司经营绩效的提高,即两者存在正相关关系。
    三研究结论与局限性
    根据前述实证检验结果可得出如下结论:股权激励比例与企业净资产收益率有负相关关系,与企业总资产报酬率有正相关关系。股权激励比例与企业净资产收益率出现负相关关系的可能原因是:管理层持股比例低;缺乏完善的高级管理人员市场选择机制;公司治理结构的复杂化;股权激励评价指标的单一化。但股权激励比例与总资

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